Sposoby na wycenę startupu

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director w RSM Poland

Nowo powstałe przedsiębiorstwa charakteryzują się kilkoma cechami, które wywołują sporo problemów w przypadku potencjalnej transakcji czy planowanej inwestycji. Przede wszystkim podmioty te nie mają praktycznie żadnej historii ,o imponujących wynikach finansowych nie wspominając, co jest oczywiście pochodną okresu funkcjonowania startupów na rynku. Nierzadko ich wynik finansowy jest ujemny. Dlatego, z punktu widzenia inwestorów, startupy to przedsięwzięcia dosyć wysokiego ryzyka o małej płynności. Nie bez znaczenia pozostaje tu również fakt, że w ciągu 2-5 lat od momentu powstania spora część startupów zwyczajnie upada.

W związku z powyższym, wycena startupu to spore wyzwanie. W praktyce, zastosowanie metod majątkowych oraz porównawczych przy wycenie startupów jest właściwie niemożliwe. Oznacza to, że do wykorzystania pozostają jedynie metody dochodowe. Chcąc więc ustalić wartość startupu, warto pamiętać o możliwości wykorzystania:

Venture Capital Method (VCM)
Pre-money i post-money valuation (PMV)
First Chicago Method (FCM)

VCM

Jak powszechnie wiadomo, z punktu widzenia inwestorów cykl życia inwestycji zakłada, że w określonym momencie w przyszłości będą oni chcieli z danej inwestycji wyjść. Dotyczy to oczywiście również startupów. Inwestorzy zawsze dążą do sytuacji, w której osiągną zwrot pewnej wielokrotności swojej początkowej inwestycji bądź też osiągną określoną wewnętrzną stopę zwrotu na podstawie poziomu ryzyka, jakie dostrzegają w danym przedsięwzięciu. VCM uwzględnia to rozumienie i wykorzystuje odpowiednie ramy czasowe do dyskontowania przyszłej wartości przypisywanej przedsiębiorstwu. Dodatkowo, VCM uwzględnia szczególną charakterystykę startupów przejawiającą się w generowaniu ujemnych przepływów pieniężnych czy niepewności co do możliwości generowania przez nie przepływów dodatnich. Na potrzeby VCM oblicza się zatem przyszłe wolne przepływy pieniężne, gdzie wartość rezydualną wylicza się przy użyciu wskaźnika P/E, który jest oszacowany dla danej branży (np. w oparciu o porównywalne spółki giełdowe). Wyliczoną wartość rezydualną dyskontuje się następnie do wartości dzisiejszej. Warto dodać, że stosowane na potrzeby VCM stopy dyskontowe są zwykle wysokie, co wynika z faktu, że mają one odzwierciedlać wysokie ryzyko biznesowe startupu.

W ten oto sposób otrzymuje się tzw. pre-money valuation. Po dodaniu do niej kapitału wnoszonego przez inwestora zewnętrznego, dochodzi się do wartości nazywanej post-money valuation.

PMV

Post-money valuation zakłada finansowanie spółki w sposób, który umożliwi pełną realizację potencjału biznesowego firmy. Ważne jest to, że PMV stosuje się wyłącznie w odniesieniu do podmiotów, które prowadzą już działalność operacyjną i że jest ona poprzedzona przeprowadzeniem wyceny pre-money. Obrazowo, jeżeli wycena pre-money wyniosła 2 mln PLN, a inwestor planuje swoje zaangażowanie na poziomie 0,5 mln PLN, to powinien on otrzymać udział w spółce na poziomie 20%. Oczywiście takie kalkulacje nie są sztywnymi wytycznymi, których trzeba się trzymać za wszelką ceną. Lepiej traktować je jako punkt wyjścia do ewentualnych dalszych negocjacji.

FCM

FCM jest podejściem hybrydowym, które wykorzystuje mnożniki do oszacowania wartości końcowej i dyskontuje przyszłe przepływy pieniężne w celu uzyskania bieżącej wyceny. Metoda ta wymaga opracowania trzech prognozowanych scenariuszy rozwoju opartych na przyszłych wynikach firmy. „Najlepszy scenariusz” uwzględnia założenia wyników, której przekraczają większość oczekiwań. „Scenariusz podstawowy” czy też „bazowy” to taki, który pozwoli firmie na w miarę stabilne działanie operacyjne. Wreszcie „negatywny” lub „najgorszy scenariusz”, który zakłada załamanie się modelu biznesowego firmy.

Kalkulacja wartości firmy rozpoczyna się od prognozowania jej przyszłych przepływów pieniężnych w powyższych trzech scenariuszach. I choć przyszłe przepływy pieniężne są wysoce spekulacyjne, dopuszczenie do wykorzystania w kalkulacji wartości trzech scenariuszy pozwala uwzględnić ryzyka związane z każdym z nich. Co ważne, kalkulacja przepływów pieniężnych obejmuje okres do momentu przewidywanego wyjścia z inwestycji. Dla większości startupów okres prognozy obejmuje zwykle od trzech do siedmiu lat.

Dla każdego scenariusza wyliczana jest wartość rezydualna, jako wartość oparta na mnożnikowej wartości biznesu w ostatnim roku projekcji finansowej (najczęściej jest to mnożnik oparty o EBITDA) – czyli tzw. cena wyjścia (Exit Price). Wycofanie kapitału z oczekiwaną przez inwestorów premią może przybierać różne formy. Wartość biznesu dla każdego ze scenariuszy to suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych w okresie projekcji finansowej (czyli wartości bieżącej przyszłych strumieni pieniężnych) oraz zdyskontowanej wartości rezydualnej (ceny wyjścia). Każdy z wyników uzyskanych dla danego scenariusza wyceny jest mnożony przez ustalone wcześniej wagi, równe prawdopodobieństwu wystąpienia tego scenariusza. W ten sposób ostateczny rezultat wyceny stanowi wartość średnią ważoną z wyników poszczególnych scenariuszy.

Który sposób wyceny najlepiej zabezpieczy zarówno interesy inwestora, jak i samego startupu? O to warto spytać profesjonalnego doradcę. W RSM Poland przeprowadzamy wyceny przedsiębiorstw, wykorzystując rzetelne, powszechnie stosowane i akceptowane metody. Zapraszamy do zapoznania się ze szczegółami naszej oferty i do kontaktu.