Źródła finansowania transakcji M&A

Krzysztof CIESIELSKI
M&A and Corporate Advisory Director

Wbrew pozorom i powszechnym opiniom, forma finansowania transakcji może być różna. Przedsiębiorcy, z którymi współpracuję, najczęściej jako źródło finansowania transakcji wskazują gotówkę. Sprzedający mają zwyczaj zakładać, że kupujący dla zrealizowania transakcji angażuje przede wszystkim środki finansowe w tej właśnie postaci. To rzeczywiście najpowszechniejszy sposób rozliczania transakcji między zaangażowanymi stronami, niemniej warto mieć na uwadze, że gotówka własna kupującego to nie jedyna opcja do sfinalizowania transakcji.

Gotówka

Najbardziej oczywiste źródło finansowania transakcji kupna innego przedsiębiorstwa. Kupujący angażuje wyłącznie posiadane środki własne, przez co posiada pełną kontrolę nad procesem finansowania i nie jest w żaden sposób uzależniony od stron trzecich. Zaleta dość oczywista sama w sobie. Minusem jest to, że pozbywa się najbardziej płynnych aktywów jakimi dysponuje, jednocześnie blokując je w tych nabytych, niepłynnych. Co ważne, zawsze warto pamiętać, że gotówka może być potrzebna na inne okoliczności, te bardziej pilne, jak choćby pokrycie nieprzewidzianych kosztów operacyjnych w prowadzonym do tej pory biznesie. Rozliczenie przy wykorzystaniu gotówki jest najbardziej ryzykowną formą finansowania, gdyż odzwierciedla ryzyko nabycia 1 do 1. Płacąc wyłącznie własnymi środkami kupujący bierze na swoje barki całe ryzyko związane z transakcją.

Dług

Finansowanie transakcji z najbardziej płynnych środków własnych i akceptowanie pełni ryzyka związanego z transakcją zwykle nie ma większego sensu dla kupujących. Dlatego na potrzeby transakcji bardzo często angażują oni środki obce w postaci długu. 

Należy pamiętać, że dług również ma swoje zalety i wady. Do pierwszych na pewno należy zaliczyć to, że pomaga zdywersyfikować ryzyko transakcji. Niemniej, zostając dłużnikiem, kupujący staje się zależny od wierzyciela – przede wszystkim musi spełnić stawiane przez niego wymagania dla uzyskania niezbędnych środków, jak też obsługiwać przyznany dług w sposób terminowy. Ten ostatni element będzie miał istotne znaczenie w sytuacji, kiedy z jakichś powodów dotychczasowy biznes kupującego zaliczy chwilowe potknięcie np. ze względu na aktualną, gorszą sytuację rynkową. Jeśli nie będzie on w stanie obsłużyć długu w sposób odpowiedni to może się okazać, że na koniec dnia straci nie tylko przedsiębiorstwo, którego zakup sfinansował przy wykorzystaniu zaciągniętego dług, ale i całą firmę.

Angażowanie innych środków

Do takich z całą pewnością można zaliczyć środki posiadane przez różnego rodzaju fundusze Private Equity. Może być to dobre źródło kapitału zwłaszcza w sytuacji, kiedy kupujący nie posiada wystarczających środków własnych lub np. z jakichś powodów nie chce lub nie może wykorzystać tych pochodzących z kredytu bankowego. Ważne jest to, że koszt takiego kapitału może być dość wysoki. Fundusze, angażując się w przedsięwzięcia inwestycyjne, zwykle obejmują udziały (lub ich inne odpowiedniki), przy czym dość często wymagają pakietu kontrolnego. Żeby było jasne – nie w podmiocie nabywanym przez kupującego, ale w całym jego biznesie. A zatem w sytuacji, gdy przejęcie z jakichś powodów się nie powiedzie, u kupującego pojawia się ryzyko utraty całości biznesu, a nie wyłącznie nabywanego przedsiębiorstwa. Dodatkowo, mimo, iż fundusz nabywa udziały przedsiębiorstwa, w które się angażuje, to jednak środki przeznaczone na transakcje nabycia przez nie innego przedsiębiorstwa najczęściej uruchamia w postaci udzielonego długu. I to jest właśnie podstawowa korzyść kupującego w całej strukturze z wykorzystaniem funduszu Private Equity. Ma on dostęp do środków finansowych, do których wcześniej go nie posiadał.

Wykorzystanie przez kupującego środków sprzedającego

Brzmi niedorzecznie? A jednak to często świetnie działa. Jaka jest tutaj korzyść dla sprzedającego? Ta najbardziej oczywista – pomoc w dojściu transakcji do skutku. Przede wszystkim zawsze należy pamiętać o tym, że sprzedający mają różne powody, dla których przeprowadzają transakcję. Im również może zależeć na jej skutecznym zamknięciu. 

Jeśli kupujący ma trudności z pozyskaniem pełni kapitału zewnętrznego, obie zainteresowane strony mogą się dogadać i ustalić, że kupujący będzie finansowany przez sprzedającego, przez co ten ostatni staje się wierzycielem dla kupującego.

Form takiego finansowania jest kilka, o czym w kilku słowach poniżej.

1. Sprzedający kredytuje kupującego na potrzeby sfinansowania przejęcia w oparciu o tzw. ‘Seller note’. Sprzedający zgadza się, aby kupujący zapłacił część ceny transakcji w późniejszym terminie. Zwykle taka „pożyczka” jest oprocentowana, a odsetki płacone są w regularnych odstępach czasu (np. miesięcznie, kwartalnie itp.) lub naliczane i dodawane do całkowitego zadłużenia (cena + odsetki) i spłacane w momencie spłaty takiej pożyczki. Dla kupującego instrument tego typu stanowi zadłużenie, ponieważ jest pożyczonym kapitałem, a nie kapitałem własnym.
2. Odroczone płatności, ale z premią. Rozłożenie płatności w czasie często daje kupującemu możliwość zapłacenia ceny, którą sprzedający chce otrzymać. Przykładowo, warto przemyśleć taki schemat, że może zamiast przyjąć od sprzedającego tu i teraz 10 milionów złotych z tytułu sprzedaży przedsiębiorstwa,  bardziej kuszące i rozsądne będzie otrzymanie np. 3 transz co kwartał na kwotę 4 milionów złotych każda.
3. Płatność z tytułu ceny sprzedaży przejmowanego przedsiębiorstwa powiązana z jakąś przyszłą miarą jego wyników, czyli tzw. earn-out. Jeśli w odniesieniu do przedłożonej propozycji sprzedający uważa, że jego przedsiębiorstwo jest warte więcej ze względu na przyszłe, oczekiwane wyniki, kupujący może zgodzić się na zapłacenie tej wyższej ceny, ale dopiero (i tylko) wtedy jeśli przejmowane przedsiębiorstwo rzeczywiście je osiągnie. Miara earn-out może być różna i np. opierać się na przychodach, wyniku EBITDA, marży, zysku, wzroście sprzedaży itd.

Podsumowując, wszystkie wskazane rozwiązania zawsze niosą dla sprzedającego ryzyko, gdyż nigdy nie wie on, czy na koniec otrzyma pełną zapłatę. Dlatego aby je częściowo ograniczyć, zawsze powinien żądać dodatkowej premii, np. podwyższając cenę. Ponadto, warto skonsultować się w przypadku wszelkich wątpliwości z ekspertem, który doradzi najlepsze możliwie rozwiązanie i wyjście z sytuacji.